inzerce
V této studii zkoumáme konkurenceschopnost českého energetického trhu v regionálním kontextu a porovnáváme ČEZ s jeho relevantními zahraničními protějšky s cílem lépe pochopit příčiny vysoké ziskovosti firmy. Naším závěrem je, že se dosavadní úspěchy ČEZu odvíjejí od pěti strukturálních faktorů. Tím zdaleka nejdůležitějším jsou domácí výrobní kapacity firmy, především jaderné elektrárny, ale i hnědouhelné elektrárny využívající uhlí získávané těžbou v dolech, které ČEZ sám vlastní. Základ dnešních úspěchů společnosti ČEZ je založen na rozhodnutích vytvořit vertikálně integrovanou společnost vlastnící také uhelné doly a dostavět jadernou elektrárnu Temelín, tedy rozhodnutích učiněných ještě před příchodem Martina Romana.
ČEZ by ale těžko dosáhl svých úspěchů, kdyby se tato domácí rozhodnutí shodou okolností nepropojila s vývojem za hranicemi České republiky. Integrující se evropský trh umožňuje ČEZu, aby si účtoval ceny určované německou mezní elektrárnou. Vzhledem k moratoriu na výstavbu jaderných elektráren v Německu se ve vztahu k německé poptávkové křivce mezní elektrárnou rozumí většinou plynová elektrárna, jejíž mezní náklady na výrobu 1MWh se rovnají tržní ceně při dané poptávce. Pokud by Německo vyrábělo více své elektřiny v jaderných elektrárnách a nikoli plynových, ČEZ by nebyl schopen dosáhnout tak vysoké marže nad rámec svých mezních nákladů.
Výše této marže je určována dalším vnějším faktorem, a to sice rozmachem komoditních trhů. Německá plynová elektrárna může být cenovým modelem pro české elektrárny vzhledem k relativně dobrému síťovému propojení s Německem (relativně k propojením mezi jinými státy). Německo importuje většinu zemního plynu na základě dlouhodobých kontraktů. Tyto dlouhodobé kontrakty jsou navázány na trh s ropou. V důsledku toho mají změny cen ropy přímý vliv na cenu české elektřiny. Vzhledem k provozní páce ČEZu (podíl fixních nákladů k nákladům variabilním) a nízkým mezním nákladům domácí výroby se zvýšení cen ropy v posledních pěti letech přímo promítlo do provozního zisku ČEZu. Ačkoliv i jiní výrobci těžili v uplynulých pěti letech z ekonomického růstu a zvyšujících se cen ropy, ČEZ získal nepoměrně více díky kombinaci všech výše uvedených faktorů.
Výsledky naší analýzy zpochybňují představu, že ČEZ je nějakým regionálním gigantem. Zahraniční akvizice představují pouze 10% firemní hodnoty. Výnosy z těchto akvizic jsou v kontextu odvětví průměrné nebo podprůměrné, ale především jsou hluboko pod průměrem výnosů z českých produkčních kapacit firmy. Náš argument, že vysoká ziskovost firmy je důsledkem specifické struktury českého trhu a souhry mezinárodních událostí, je dále možné podpořit faktem, že firemní management má problémy nacházet projekty, do kterých by mohl investovat volné prostředky generované v České republice, a které by se s ohledem na výnosy vyrovnaly tradičním domácím výrobním kapacitám.
Naše analýza bere v pochybnost i existenci konkurenčního evropského velkoobchodního trhu. Za skutečně konkurenční bychom mohli tento trh považovat jen tehdy, pokud by bylo možné bez problémů obchodovat s elektřinou jak uvnitř států, tak i přes jejich hranice. Jinými slovy, pokud by v rozvodné síti neexistovala kapacitní omezení. Ukazujeme však, že připojovací body jsou zahlcené. Poptávka zhruba pětkrát převyšuje kapacitu, která je k dispozici. Naše analýza převládajících rozptylů cen na spotových trzích naznačuje, že i přes snahy síťových operátorů zvýšit efektivitu metod alokace kapacity nejsou obchodníci schopni plně využít všech arbitrážních možností.
Náš výzkum potvrzuje zjištění jiných analýz, že evropský velkoobchodní trh se svou podstatou blíží spíše oligopolu, než dokonalé konkurenci. Naše studie prokazuje vysokou míru koncentrace českého trhu, která je na druhém místě hned za Francií, nehledě na kapacitu připojovacích bodů.
Kombinovaným efektem relativně dobrého síťového propojení mezi Českou republikou a Německem a nízkých variabilních výrobních nákladů je to, že český spotřebitelský přebytek se stává výrobním přebytkem ČEZu. To znamená, že ČEZ vytváří jakousi ekonomickou rentu, generovanou nad rámec zisků obvyklých v odvětví.
Vzhledem k tomu, že modelem pro určování českých cen elektřiny je německá elektrárna, český spotřebitel netěží z existujících nižších výrobních nákladů v České republice. Nic ovšem nezískává ani německý spotřebitel, protože produkce ČEZu je příliš malá na to, aby měla dopad na německé velkoobchodní ceny.
Existence administrativních a technických bariér volnému obchodu mezi evropskými zeměmi a skutečnost, že se žádný jiný hráč na trhu ekonomické renty ČEZu nesnaží využít, ukazují na to, že tvrzení společnosti o existenci volného trhu jsou značně přehnaná.
Kromě analýzy velkoobchodních trhů přezkoumáváme též regulované podnikání evropských distribučních společností. Docházíme k závěru, že odlišné přístupy evropských regulátorů nevysvětlují ziskovost ČEZu, a to navzdory skutečnosti, že české ceny za domácí odběr patří k nejvyšším v našem vzorku. Česká regulace je k energetickým společnostem poměrně vstřícná, přesto podnikání ČEZu v oblasti regulované distribuce představuje pouhých 12 % jeho EBITDA. Český regulátor užívá nejmodernější regulaci příjmového stropu (takzvaný revenue-cap), což české distribuční společnosti motivuje k poněkud efektivnějšímu chování a větším investicím do rozvodné sítě, než jak je tomu v případě firem regulovaných na základě míry výnosnosti. Náklady na takové investice jsou v důsledku regulace přímo převedeny na české spotřebitele. Ačkoli může český regulátor nastavovat různé regulační parametry a motivovat tím distribuční společnosti k investicím (a tím zvyšovat cenu pro spotřebitele), tato regulace je poměrně mechanická a ponechává distribučním společnostem malý prostor pro sjednávání koncové ceny.
Na základě těchto zjištění docházíme k závěru, že budoucí ziskovost ČEZu závisí na efektivní realizaci jeho českého plánu CAPEX. Zdlouhavé a neúměrně drahé rozšiřování jaderných kapacit firmy a modernizace jejích hnědouhelných zařízení mohou zatížit volné cash flow, který je zčásti již nyní vázáno ve financování zahraničních akvizic s pochybnou hodnotou pro akcionáře. Vzhledem k lehkovážnému přístupu vlády k prověřování jí jmenovaného managementu firmy investoři nadále čelí vysokému riziku, že management bude v pokušení sledovat při realizaci investičního plánu vlastní zisky. Jak mnozí poznamenávají, některá nedávná rozhodnutí ČEZu, například výběr dodavatele stavby dočasného jaderného úložiště, budí pochybnosti o odhodlání managementu zvyšovat hodnotu firmy pro akcionáře. Jsme přesvědčeni, že nehospodárné zakázky a investice se mohou v blízké budoucnosti stát zátěží pro volné cash flow.
Nedávná veřejná debata o ziskovosti ČEZu se točila především kolem myšlenky „superdividendy“ z nerozdělených zisků společnosti. Jsme přesvědčení, že to není dobrý nápad. Nerozdělené zisky z let minulých jsou pouze účetní veličinou a nepředstavují množství volné hotovosti, kterou firmy v daném okamžiku disponují. Naše analýza ukazuje, že ČEZ je již v současnosti zatížen existujícími závazky a na financování takové dividendy by si pravděpodobně musel půjčit, čímž by zatížil své volné cash flow v době, kdy je potřeba na obnovu českých výrobních zařízení. Ačkoli se taková dividenda může zamlouvat voličům, neřeší zvyšování nákladů na elektřinu pro české spotřebitele a může ještě zhoršit problém nedostatečné kontroly ze strany majoritního akcionáře. “Superdividenda“ by státnímu rozpočtu přinesla jednorázový příjem, ale může ohrozit český CAPEX přímo zatížením volného cash flow a nepřímo posílením nadstandardních vztahů s politiky a státními institucemi.
Účinnějším způsobem, jak vyřešit problematiku zvýšených nákladů na elektřinu pro české spotřebitele, by bylo přijetí některých částí francouzské regulace. Francouzský regulační úřad reguluje cenu pro domácnosti a malé podniky v rámci takzvaných integrovaných tarifů. Tyto regulované tarify jsou v souladu s Evropským právem, pokud jejich cena je vyšší než dlouhodobé mezní náklady systému. To znamená, že nesmí omezit případný vstup nového výrobce tím, že by tomuto výrobci regulovaný tarif nedovolil pokrýt mezní náklady výroby. Evropská Komise v současnosti požaduje po Francii, aby zrušila určitou část těchto tarifů. Tyto tarify se však vztahují na velké a střední podniky a Komise požaduje jejich zrušení právě proto, že nepokrývají mezní náklady. Částečné přijetí francouzského modelu by českým spotřebitelům umožnilo využívat výhody nízkých výrobních nákladů v ČR prostřednictvím regulovaných integrovaných tarifů nastavených podle francouzského vzoru.
A účinnějším způsobem, jak vyřešit selhávání kontroly, by bylo nabídnout 100% akcií ČEZu na burze. Zákonodárci by měli zvažovat právě takové opatření namísto myšlenky „superdividendy“, která přináší pokušení sledovat především vlastní prospěch.
Nabídka 100% akcií ČEZu na burze by vyřešila problém transparentnosti a kontroly. Kdyby se z ČEZu stala soukromá společnost, státní instituce by s ním rychle začaly nakládat jako s každou jinou dominantní soukromou firmou. Měly by méně důvodů ČEZ chránit a naopak větší motivaci požadovat a následně zveřejňovat informace týkající se například toho, zda ČEZ svého dominantního postavení nezneužívá. Státní instituce by se proměnily v nezávislé rozhodčí, kterými dnes být nemohou, neboť se pokoušejí regulovat a kontrolovat společnost, jejímiž akcionáři jsou jejich nadřízení. A akcionáři by byli motivováni k tomu, aby se prostřednictvím dozorčí rady domáhali odpovědnosti managementu za rozhodnutí snižující hodnotu firmy. Management by se pak mohl soustředit na maximalizaci hodnoty pro akcionáře a nemusel by se podřizovat tlaku na podporu potenciálně protichůdných cílů státu jako dominantního vlastníka, souvisejících například s národní bezpečností či sociální politikou. Preference osobního zisku a plýtvání prostředky by se staly problémem akcionářů a nikoli českých daňových poplatníků, kteří dnes za ČEZ implicitně ručí prostřednictvím státem držených akcií.
Není to snadná volba. Obě navrhovaná řešení by vyžadovala, aby si česká vláda přiznala, že její schopnost roubovat soukromou firmu na dominantního poskytovatele veřejné služby je omezená. I u rostlin nějaký čas trvá, než se zjistí, zda štěp a jeho příjemce vytvořily zdravý celek. Množí se důkazy, že v případě ČEZu k tomu nedošlo a vzniklý hybrid není schopen plně využít svého potenciálu ani jako poskytovatele veřejné služby, ani jako soukromé firmy.
Autor Jan Ondřich vede analytický tým Candole Partners. Je absolventem London School of Economics and Political Science. Studii je možno objednat na www.candole.com/research .
